主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利(lì)润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思ng>其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大(七月既望是什么意思，壬戌之秋,七月既望是什么意思dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开(kāi)始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价(jià)等对于(yú)短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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