王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dch2是什么基团，chch3ch3是什么基团ī)，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可(kě)能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的(de)投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，ch2是什么基团，chch3ch3是什么基团结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨(tǎo)。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议(yì)请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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