文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规(gu网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言ī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达经济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的(de)增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映(yìng)出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫(yì)情(q网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言íng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速(sù)虽有小幅(fú)回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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